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    人們誤解了“市場泡沫”30多年

    人們誤解了“市場泡沫”30多年

    Philipp Carlsson-Szlezak, Paul Swartz 2021年07月21日
    雖然泡沫之后的金融損失和經濟逆風給它們的名聲造成了負面影響,但泡沫所帶來的要比我們表面看到的多。

    圖片來源:Getty Images

    通貨膨脹是最近幾個月內經濟辯論的主題,大家一方面擔心價格失控暴漲,另一方面也擔心收緊貨幣政策可能會早早扼殺經濟的復蘇。然而在過去30年中,無論是通貨膨脹還是美聯儲(Federal Reserve)鷹派的“政策失誤”,都未能終止經濟的擴張——而泡沫做到了這一點。雖然泡沫之后的金融損失和經濟逆風給它們的名聲造成了負面影響,但泡沫所帶來的要比我們表面看到的多。

    事實上,泡沫已經成為現代經濟擴張的固定產物,而政策制定者的本領在于清理泡沫,并非避免泡沫。不過,泡沫有不同的形狀和形式,如果能夠解決集體行為問題,并通過加速資本形成、奠定基礎帶動生產力增長及創新,或者動員勞動力從事創造性活動的方式來擴大經濟容量,那么再有害的泡沫也可以留下積極影響。

    不管喜不喜歡,現代就是一個經濟泡沫的時代。20世紀80年代中期,全球經濟處于結構性高通脹被消滅、低通脹持續存在的局面,自那以后,泡沫便一直推動著經濟周期的交替。最近三個經濟周期,有兩個是以泡沫破滅作為結束的標志。因此,不管是失控的通脹還是鷹派的美聯儲,都無法決定經濟周期的模式。做到這一點的是20世紀90年代的互聯網泡沫以及21世紀00年代中期的房地產泡沫,兩者都從實質上提高了人民的家庭財富,也推動了消費和GDP的增長。同樣,2008年后的經濟周期也見證了政府債券估價打破紀錄,如果新冠疫情沒有提早結束這個周期的話,就很有可能會產生其他泡沫。

    清理泡沫更加容易

    泡沫的模式在固定之后,政策制定者發現清理泡沫一般要比預防泡沫簡單。表明看上去會失敗,實則不然:他們很難在不破壞經濟周期的情況下捅破某個泡沫,也很難看出泡沫是否不可持續。20世紀90年代和21世紀00年代,他們應該把利息推到多高才能夠捅破影響整個經濟的互聯網泡沫和房地產泡沫?沒有人知道。畢竟,他們的任務始終是管理通脹和達成充分就業,而不是限制股價、信息技術投資或房地產活動。

    事實上,政策制定者可以做的最有建設性的事情,就是為金融杠桿濾去泡沫,尤其是銀行,并確保泡沫破滅時不影響信貸和資金的流動。換句話說,他們的任務是讓泡沫留下積極影響,同時努力減少最終的消極影響,并隨時準備清理泡沫,而不是避免泡沫。這一點至關重要,因為如果允許泡沫污染銀行系統的話,長期的經濟和政治逆風就可能會刮走任何積極影響,這是我們接下來要討論的問題。

    “泡沫”一詞普遍帶有“過度”、“非理性”和“結局糟糕”等負面意思,而大部分情況下也確實如此。不過它們的惡劣程度有所不同,有的微不足道(20世紀90年代的豆豆娃泡沫),有的影響深遠(水力壓裂行業的泡沫),還有的導致經濟周期結束(互聯網泡沫),更有甚者讓政權倒塌(1929年)。

    大約100年前,20世紀20年代末期的股市泡沫導致經濟螺旋式下滑進入大蕭條,我們因此對泡沫形成了固定的看法。不到10年之前,水力壓裂行業泡沫吸引資本過度投入石油和天然氣領域,當時人們認為這會威脅到經濟周期。但從另一方面來看,它讓美國在能源問題上更加獨立,也提高了石油生產的靈活性,從而帶動了能源價格的下跌。從宏觀經濟的角度來講,這些都是積極影響。但是,人們通常沒有看到泡沫帶來的這些轉機。

    愛上泡沫的三大理由

    雖然泡沫總會帶來直接的負面結果,有時甚至很嚴重,但事實上它們留下的積極影響并非看上去那般狹窄和孤立。

    泡沫是否會帶來積極影響,取決于它有沒有擴大經濟容量。從宏觀經濟方面來看,如果泡沫能夠在提高資本存量、促進生產力增長或充分調動勞動力及人才這三個方面產生持久的影響,那么它就可以擴大經濟容量。我們接下來逐一分析。

    首先是提高資本存量,這一點很容易看出泡沫的積極影響。想想鐵路干線(以及以前的運河),其實是很多泡沫推動了它們的發展。鐵路泡沫在破滅時帶來了經濟衰退,但它們也讓基礎設施得到加強。同樣,20世紀90年代的信息和通信技術泡沫促使人們將大量光纖埋到地下和海里。雖然電信投資者并非總能夠得到回報(回想一下Global Crossing公司破產事件),但這些基礎設施提高了數據的傳輸速度,從而帶動了數字化經濟。如果沒有金融泡沫,這些變化就不會通過這樣的方式出現。

    接著是生產力增長,在這一點上泡沫的積極影響也很明顯?!盎ヂ摼W”一詞現在會讓人想起Pets.com和WebVan這兩家已經破產的公司,后者作為美國的雜貨零售初創企業,在那個年代讓數億美元的資金灰飛煙滅。但是,互聯網也帶來了亞馬遜(Amazon)這家推動消費方式革命的公司。事實上,亞馬遜生鮮服務(AmazonFresh)這個巨無霸級別的雜貨配送平臺,正是WebVan的幾位高管在吸取經驗后打造的。同樣,清潔能源和生物科技也經歷了20世紀90年代、21世紀00年代和10年代的泡沫期,雖然并非所有投資者都可以得到回報,但也確實加速了這些技術的創新、發展和實施。在新冠疫情爆發之前,人們把生物技術風險投資的繁榮稱為泡沫,然而經歷了過去這一年,任何能夠提高生物科技的事物都是值得的。

    最后是勞動力,泡沫的積極影響就不那么明顯了。但是,我們可以想想科技創業領域如今的吸引力,正是因為它們能夠輕松融資并得到高額估值,所以才可以這么容易就招聘人才和支付薪水,否則可能想都不敢想。也正是因為能夠吸引到最好的創造型人才,那些苦苦掙扎的初創項目才可以完成企業變革。在這個過程中,有時還會重塑整個行業。

    宏觀經濟的這三個積極方面,均得益于泡沫對微觀經濟的影響。充滿泡沫的金融鼓舞了人們的信心,也讓他們看到了一線機遇,所以他們才敢承擔風險,企業家才會被吸引。與此同時,泡沫也提供了投資和招聘人才的資金。網絡和生態系統的出現也促進了這些動態變化,隨之而來的是處理集體行為問題,比如上文提到的鐵路投資,它解決了運輸網絡的迫切需求。

    現在還有什么泡沫?

    今天,泡沫似乎無處不在——從屢創新高的股市(雖然低實際利率的存在讓這一點顯得合理)到特殊目的收購公司(SPAC)這種融資方式(二級投資者應該多加注意),再到加密貨幣(機構化過程仍在不斷變動),甚至有些公司包括高級職員在內有三分之一的人跳槽到科技初創企業。很多人因此覺得結果一定會很糟糕,但出于以下這兩個原因,結果未必會差。

    第一,我們現在更好地抑制住了泡沫的消極影響。泡沫對經濟周期和金融體系的威脅已經沒有那么大,因為它們被隔絕在了金融杠桿之外。如果政策制定者保持警惕的話,這一局面便能夠維持下去。第二,泡沫的積極影響如今更加廣泛,因為泡沫本身變得更大,而不是集中在一個活動領域,所以就更有可能擴大經濟容量。

    那如果我們既要泡沫夠大,又要泡沫集中,然后還要它留下積極影響呢?可以考慮一下綠色科技泡沫,它有助于解決脫碳化這一集體行為問題。這樣的泡沫最終可能不會為所有投資者帶來豐厚的私人回報,但它有可能以一種無法企及的方式和速度改變宏觀經濟。(財富中文網)

    菲利普?卡爾松-斯萊扎克是波士頓咨詢公司(BCG)紐約辦事處的常務董事及合伙人,也是波士頓咨詢公司的全球首席經濟學家。保羅?斯沃茨是波士頓咨詢公司亨德森智庫(BCG Henderson Institute)的董事及資深經濟學家,常駐波士頓咨詢公司紐約辦事處。

    譯者:秦維奇

    通貨膨脹是最近幾個月內經濟辯論的主題,大家一方面擔心價格失控暴漲,另一方面也擔心收緊貨幣政策可能會早早扼殺經濟的復蘇。然而在過去30年中,無論是通貨膨脹還是美聯儲(Federal Reserve)鷹派的“政策失誤”,都未能終止經濟的擴張——而泡沫做到了這一點。雖然泡沫之后的金融損失和經濟逆風給它們的名聲造成了負面影響,但泡沫所帶來的要比我們表面看到的多。

    事實上,泡沫已經成為現代經濟擴張的固定產物,而政策制定者的本領在于清理泡沫,并非避免泡沫。不過,泡沫有不同的形狀和形式,如果能夠解決集體行為問題,并通過加速資本形成、奠定基礎帶動生產力增長及創新,或者動員勞動力從事創造性活動的方式來擴大經濟容量,那么再有害的泡沫也可以留下積極影響。

    不管喜不喜歡,現代就是一個經濟泡沫的時代。20世紀80年代中期,全球經濟處于結構性高通脹被消滅、低通脹持續存在的局面,自那以后,泡沫便一直推動著經濟周期的交替。最近三個經濟周期,有兩個是以泡沫破滅作為結束的標志。因此,不管是失控的通脹還是鷹派的美聯儲,都無法決定經濟周期的模式。做到這一點的是20世紀90年代的互聯網泡沫以及21世紀00年代中期的房地產泡沫,兩者都從實質上提高了人民的家庭財富,也推動了消費和GDP的增長。同樣,2008年后的經濟周期也見證了政府債券估價打破紀錄,如果新冠疫情沒有提早結束這個周期的話,就很有可能會產生其他泡沫。

    清理泡沫更加容易

    泡沫的模式在固定之后,政策制定者發現清理泡沫一般要比預防泡沫簡單。表明看上去會失敗,實則不然:他們很難在不破壞經濟周期的情況下捅破某個泡沫,也很難看出泡沫是否不可持續。20世紀90年代和21世紀00年代,他們應該把利息推到多高才能夠捅破影響整個經濟的互聯網泡沫和房地產泡沫?沒有人知道。畢竟,他們的任務始終是管理通脹和達成充分就業,而不是限制股價、信息技術投資或房地產活動。

    事實上,政策制定者可以做的最有建設性的事情,就是為金融杠桿濾去泡沫,尤其是銀行,并確保泡沫破滅時不影響信貸和資金的流動。換句話說,他們的任務是讓泡沫留下積極影響,同時努力減少最終的消極影響,并隨時準備清理泡沫,而不是避免泡沫。這一點至關重要,因為如果允許泡沫污染銀行系統的話,長期的經濟和政治逆風就可能會刮走任何積極影響,這是我們接下來要討論的問題。

    “泡沫”一詞普遍帶有“過度”、“非理性”和“結局糟糕”等負面意思,而大部分情況下也確實如此。不過它們的惡劣程度有所不同,有的微不足道(20世紀90年代的豆豆娃泡沫),有的影響深遠(水力壓裂行業的泡沫),還有的導致經濟周期結束(互聯網泡沫),更有甚者讓政權倒塌(1929年)。

    大約100年前,20世紀20年代末期的股市泡沫導致經濟螺旋式下滑進入大蕭條,我們因此對泡沫形成了固定的看法。不到10年之前,水力壓裂行業泡沫吸引資本過度投入石油和天然氣領域,當時人們認為這會威脅到經濟周期。但從另一方面來看,它讓美國在能源問題上更加獨立,也提高了石油生產的靈活性,從而帶動了能源價格的下跌。從宏觀經濟的角度來講,這些都是積極影響。但是,人們通常沒有看到泡沫帶來的這些轉機。

    愛上泡沫的三大理由

    雖然泡沫總會帶來直接的負面結果,有時甚至很嚴重,但事實上它們留下的積極影響并非看上去那般狹窄和孤立。

    泡沫是否會帶來積極影響,取決于它有沒有擴大經濟容量。從宏觀經濟方面來看,如果泡沫能夠在提高資本存量、促進生產力增長或充分調動勞動力及人才這三個方面產生持久的影響,那么它就可以擴大經濟容量。我們接下來逐一分析。

    首先是提高資本存量,這一點很容易看出泡沫的積極影響。想想鐵路干線(以及以前的運河),其實是很多泡沫推動了它們的發展。鐵路泡沫在破滅時帶來了經濟衰退,但它們也讓基礎設施得到加強。同樣,20世紀90年代的信息和通信技術泡沫促使人們將大量光纖埋到地下和海里。雖然電信投資者并非總能夠得到回報(回想一下Global Crossing公司破產事件),但這些基礎設施提高了數據的傳輸速度,從而帶動了數字化經濟。如果沒有金融泡沫,這些變化就不會通過這樣的方式出現。

    接著是生產力增長,在這一點上泡沫的積極影響也很明顯?!盎ヂ摼W”一詞現在會讓人想起Pets.com和WebVan這兩家已經破產的公司,后者作為美國的雜貨零售初創企業,在那個年代讓數億美元的資金灰飛煙滅。但是,互聯網也帶來了亞馬遜(Amazon)這家推動消費方式革命的公司。事實上,亞馬遜生鮮服務(AmazonFresh)這個巨無霸級別的雜貨配送平臺,正是WebVan的幾位高管在吸取經驗后打造的。同樣,清潔能源和生物科技也經歷了20世紀90年代、21世紀00年代和10年代的泡沫期,雖然并非所有投資者都可以得到回報,但也確實加速了這些技術的創新、發展和實施。在新冠疫情爆發之前,人們把生物技術風險投資的繁榮稱為泡沫,然而經歷了過去這一年,任何能夠提高生物科技的事物都是值得的。

    最后是勞動力,泡沫的積極影響就不那么明顯了。但是,我們可以想想科技創業領域如今的吸引力,正是因為它們能夠輕松融資并得到高額估值,所以才可以這么容易就招聘人才和支付薪水,否則可能想都不敢想。也正是因為能夠吸引到最好的創造型人才,那些苦苦掙扎的初創項目才可以完成企業變革。在這個過程中,有時還會重塑整個行業。

    宏觀經濟的這三個積極方面,均得益于泡沫對微觀經濟的影響。充滿泡沫的金融鼓舞了人們的信心,也讓他們看到了一線機遇,所以他們才敢承擔風險,企業家才會被吸引。與此同時,泡沫也提供了投資和招聘人才的資金。網絡和生態系統的出現也促進了這些動態變化,隨之而來的是處理集體行為問題,比如上文提到的鐵路投資,它解決了運輸網絡的迫切需求。

    現在還有什么泡沫?

    今天,泡沫似乎無處不在——從屢創新高的股市(雖然低實際利率的存在讓這一點顯得合理)到特殊目的收購公司(SPAC)這種融資方式(二級投資者應該多加注意),再到加密貨幣(機構化過程仍在不斷變動),甚至有些公司包括高級職員在內有三分之一的人跳槽到科技初創企業。很多人因此覺得結果一定會很糟糕,但出于以下這兩個原因,結果未必會差。

    第一,我們現在更好地抑制住了泡沫的消極影響。泡沫對經濟周期和金融體系的威脅已經沒有那么大,因為它們被隔絕在了金融杠桿之外。如果政策制定者保持警惕的話,這一局面便能夠維持下去。第二,泡沫的積極影響如今更加廣泛,因為泡沫本身變得更大,而不是集中在一個活動領域,所以就更有可能擴大經濟容量。

    那如果我們既要泡沫夠大,又要泡沫集中,然后還要它留下積極影響呢?可以考慮一下綠色科技泡沫,它有助于解決脫碳化這一集體行為問題。這樣的泡沫最終可能不會為所有投資者帶來豐厚的私人回報,但它有可能以一種無法企及的方式和速度改變宏觀經濟。(財富中文網)

    菲利普?卡爾松-斯萊扎克是波士頓咨詢公司(BCG)紐約辦事處的常務董事及合伙人,也是波士頓咨詢公司的全球首席經濟學家。保羅?斯沃茨是波士頓咨詢公司亨德森智庫(BCG Henderson Institute)的董事及資深經濟學家,常駐波士頓咨詢公司紐約辦事處。

    譯者:秦維奇

    Inflation has dominated the economic debate of recent months, ranging from fears about runaway price growth to fears that tighter monetary policy could smother the recovery prematurely. Yet neither inflation nor hawkish “policy errors” by the Federal Reserve have ended an economic expansion in the past 30 years—bubbles have. And while the financial losses and economic headwinds that follow in the wake of bubbles have given them a bad reputation, there is more to bubbles than meets the eye.

    The fact is that bubbles have become a fixture of modern economic expansions, and the policymaker’s toolkit is better at cleaning them up than preventing them. Yet bubbles come in many shapes and forms, and even the more pernicious ones can leave a positive legacy if they solve collective-action problems and expand the economy’s capacity by accelerating capital formation, laying the groundwork for productivity growth and innovation, or mobilizing labor to ventures of creation.

    Like it or not, the modern era is one of economic bubbles. Since the mid-1980s, when structurally high inflation was vanquished and low inflation anchored, all cycles have been turbocharged by bubbles, and two of the last three cycles ended when their bubbles burst. So, it’s neither runaway inflation nor a hawkish Fed that has shaped the cyclical pattern—but the dotcom bubble in the 1990s and the housing bubble of the mid-2000s, both of which materially inflated household wealth and pushed consumption and GDP. Similarly, the post-2008 cycle has seen record valuations of government bonds—fertile grounds for other bubbles to build, had COVID-19 not ended the cycle prematurely.

    Cleaning up is easier

    As the bubble pattern has taken hold, policymakers have found it invariably easier to operate on cleanup duty than to tackle bubbles preventively. That’s less of a failure than it may seem: Their tools are too blunt to deflate a specific bubble without risking the cycle, and spotting an unsustainable bubble remains exceedingly hard. How high should they have pushed interest rates in the 1990s and 2000s—impacting the whole economy—to deflate the dotcom and housing bubbles? All the while, their mandate remains inflation management and full employment, not capping equity prices, IT investment, or housing activity.

    In fact, the most constructive role that policymakers can play is to keep bubbles out of the leveraged finance system, particularly banks, and to ensure that credit and liquidity don’t freeze when they pop. In other words, theirs is a mission of letting the bubbles build positive legacies while limiting the eventual mess and standing ready to clean up—not preventing bubbles. This remains enormously important, because if bubbles are allowed to infect the banking system, the long-lasting economic and political headwinds are likely to overwhelm any positives, which we turn to next.

    The word “bubble” has universally bad connotations—excessive, irrational, ending poorly—and much of that is deserved. But they range from the trivial (recall the Beanie Babies bubble of the 1990s?) to significant (the fracking boom) to those with cycle-ending impact (dotcom) to regime-busting (1929).

    Nearly 100 years ago the equity bubble of the late 1920s helped usher in the downward spiral of the Great Depression, and it has durably shaped our notion of a bubble. Less than 10 years ago the fracking bubble drove excess capital investment in oil and gas, which was viewed as threatening the economic cycle at the time. But fracking also left the U.S. more energy independent and more agile in oil production, while leading to lower energy prices—all positives from a macroeconomic perspective. Yet such silver linings are not the traits for which bubbles are typically remembered.

    3 reasons to love bubbles

    In fact, positive legacies are not as isolated as they might appear, even if the immediate consequence of a bursting bubble is always negative, sometimes severely so.

    A bubble’s potential for positive legacy depends on whether it leaves the economy’s capacity enlarged. In macroeconomic terms this happens when a bubble has a lasting effect on growing the capital stock, generates productivity growth, or mobilizes labor and talent to its best uses. Let’s look at each in turn.

    Regarding greater capital stocks, the positive impact of bubbles is easy to see. Consider railroad lines (as well as canals before them), whose development was accelerated by many bubbles. Railroad bubbles brought recessions when they burst, but they also bequeathed enhanced infrastructure. Similarly, the information and communication technology bubble of the 1990s put a lot of fiber in the ground and under the sea. And while telecom investors didn’t always get paid (recall Global Crossing’s bankruptcy), the infrastructure was there to move the bits that have helped digitize the economy since then. Without the bubbly finance, these would not have occurred in this way.

    Regarding productivity growth, the positive legacy of bubbles is also clear. Of course, the term “dotcom” now brings memories of Pets.com or WebVan, the failed grocery delivery startup that burned through hundreds of millions of dollars. But dotcom also brought us Amazon.com—fueling a revolution in how consumers consume. Indeed, several WebVan executives took their learnings to build AmazonFresh, the behemoth’s grocery delivery business. Similarly, clean energy and biotech went through bubbly episodes in the ’90s, ’00s, and ’10s that, while they didn’t always pay for investors, did accelerate innovation, development, and implementation of those technologies. Before the COVID crisis, the boom in biotech venture-capital investment was pointed at as bubbly, yet after the past year anything that accelerated biotech development or capacity seems worthwhile.

    Regarding labor, the positive legacy of bubbles is less clear. And yet, consider the gravitational pull that the tech startup scene has today. Easy finance and lofty valuations make recruiting and paying talent much easier—or even possible. And the ability to attract the best creative talent is what makes those projects go from struggling upstarts to transformational ventures, sometimes reshaping an entire industry in the process.

    All three macroeconomic upsides are underpinned by the microeconomic impact of bubbles. Frothy finance inspires confidence and perceptions of opportunity, which emboldens risk-taking and attracts entrepreneurs while providing the funds to invest and hire. These dynamics are enhanced by the emergence of networks and ecosystems and with it the tackling of collective-action problems, such as the railroad investment mentioned above that provided much-needed transportation networks.

    What’s bubbling now?

    Today, froth seems ubiquitous—from record highs in equities (which may be justified in a low-real-rate world) to SPAC issuance (where secondary investors should do their diligence carefully) to cryptocurrency (whose institutionalization remains in flux) to every third person in your office, including senior colleagues, going to work for a tech startup. This ubiquity gives many the feeling that this will end poorly—but that need not be the case for two reasons.

    First, today the downside of bubbles is more contained. They are less cyclically and systemically threatening, because the froth is outside the levered financial system. This can stay this way if policymakers maintain their vigilance. Second, the upside of bubbles is broader today because the froth is broader, not concentrated in one area of activity, thus also broadening the potential for enhancing the economy’s capacity.

    And if we want to entertain the idea of a big concentrated bubble with a positive legacy? Consider a bubble in green technology that could help address the collective-action problem of decarbonization. Such a bubble may not end up delivering strong private returns for all investors, but it has the potential to transform the macro economy in a way and at a speed that few other things can.

    Philipp Carlsson-Szlezak is a managing director and partner in BCG’s New York office and global chief economist of BCG. Paul Swartz is a director and senior economist at the BCG Henderson Institute, based in BCG’s New York office.

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