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    2021年中國宏觀經濟展望

    2021年中國宏觀經濟展望

    維世資管 2021年01月05日
    疫情反復沖擊、國際沖突升級以及房地產市場調整,是三個最主要的風險因素。

    2020年疫情沖擊造成海嘯,中國經濟首當其沖,也唯一一個交出高分答卷。與美國大幅度擴張政府開支并直接救助企業與居民不同,中國政府開支增幅遠低于美國,而更多通過信用體系擴張來支持經濟。前10個月中國社會融資總額大幅上升了60%,支持企業、家庭與地方政府大幅度擴張了資產負債表規模。

    企業在寬松信貸環境中樂于大筆借貸,但并未大幅增加長線資本投資,以此提高自己防范風險能力,并推動復工復產。中國最早、最成功地控制住疫情傳播提供了一個良好的環境,使得廣泛的復工復產得以成為可能,加之在信貸支持下庫存增加,兩者共同作用,迅速推升了中國的實體經濟活動與工業生產。

    同期全球產業鏈正因疫情沖擊而冰凍,而各國政府打開財政錢包則維持了經濟需求,令中國恢復的產能得以部分地釋放到海外市場,出口迎來錯峰式繁榮。隨著其他國家也逐步進入疫情后恢復狀態,對中國出口呈現矛盾效應,一方面,內生需求可望替代財政刺激,全球貿易需求有望維持穩定,另一方面,別國生產能力的恢復可能重占其在全球供應鏈的傳統比例,不利中國出口。兩相抵消之下,中國出口錯峰式繁榮力度可能面臨消減,2021年出口預期維持個位數增長。

    今年2月之后企業部門大幅度擴張了負債規模,其債務占GDP之比上升了13%,而利潤并未同步增長。按照明斯基的部門均衡分析,在其他指標不變的情況下,某一部門的融資增加意味著對上游部門的需求增加(通過庫存增加、工薪開支增加等渠道),從而推動上游部門的利潤增加。

    然而,今年債務大規模擴張(前10個月社融新增達到接近31萬億)而利潤不增加(仍舊停留在5萬億左右水平),除了暗示較大的借新還舊之外,也意味著債務增加只是起到了對沖長期利潤降低的作用。由于企業的長期資本開支決策更多取決于對ROE的長期預期,ROE低迷不利于制造業投資的恢復,2020年4季度的興旺之后,2021年制造業投資可能出現邊際收縮。

    家庭部門也在2021年大幅度地擴張了負債,以此支持了房地產市場被延長的繁榮。面對不利的就業與收入前景,家庭部門在2021年大幅度地削減了開支(以至于社會消費零售總額增速長時間位于零線以下),也降低了短期負債,卻增加了超過5萬億元的長期負債,并支持商品房銷售金額增加5.8%,到13.8萬億的歷史同期最高值。由于房地產行業超長的關聯行業鏈條,其直接與間接拉動效應占今年GDP增幅的48%以上。

    隨著廣義房地產庫存的積累、居民負債上升,房地產市場正在迎來其5年超長牛市的拐點,各地房價正在承受更大的壓力。隨著2021年各地加大對三條紅線政策執行力度,不少房企,尤其是中小型房企無疑會迎來艱巨挑戰,不排除一定數量房企退出市場,房地產投資增速也將隨之見頂回落。

    從長期來看,這是疫情沖擊之下,中國為復蘇經濟所付出的代價,壓縮了未來的負債空間,加大了各經濟體的負擔,其力度與節奏都是不可持續的,2021年必然面臨調整。對企業、家庭而言,繼續負債的成本很可能已經壓倒收益,未來大概率進入邊際信貸增量的收縮。而在資產質量降低、大量融資用于借新還舊的背景下,對企業而言,邊際信貸收縮將傳遞到庫存壓力,更可能出現去庫存而不是相反;對家庭而言,居民就業與收入增長預期減弱之后,消費需求短期難以大幅提振 ,核心CPI持續位于低位,這也是在“雙循環”的大政方針下,尤其強調激活內需重要性的背景之一。

    2020年1季度的低基數將造就2021年GDP同比增速在1季度大幅飆升,不過更加真實的衡量是2021年1季度對2020年4季度的環比增速。在環比意義上,2021年經濟增速年經濟增速有低于目前市場平均預期的可能。

    政策環境

    十四五規劃強調安全、產業、戰略與科技,而法治、開放、改革與創新等關鍵詞的頻率降低(法治→安全,開放→產業,改革→戰略,創新→科技),可以預期,發展將為安全服務,經濟增長速度本身的數值重要性降低,“GDP錦標賽”烈度降低。整體戰略設想傾向于:以政府強力扶持科技為源頭,銜接推進國內產業配套,以龐大內需為基礎來支持戰略實現與資源支持,從而增強自主可控能力,提升安全感。在此設想下,資源將進一步向國防、國有部門傾斜。

    另一個受到重視的關鍵詞是雙循環??紤]到發展需要服從安全的需要,政府文件多次指出,要充分發揮中國超大規模市場優勢和內需潛力,推動形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。這一指導方針,既是政治邏輯的必然,也是經濟邏輯的進一步展開。

    事實上,2006年外貿占GDP之比創出62%的高點之后開始下降,國內大循環占比逐年大幅提升。實際上,中國近年來外貿占比的下降與GDP增速的同步下滑軌跡較為重疊,這一現象并不奇怪。

    對于中國這樣的趕超型經濟體而言,國際大循環可以快速引進先進的經濟流程與生產工藝,通過國產化、配套、合作等內化,引導國內生產力的快速提升。隨著中國在全球產業鏈的攀升,后發優勢收窄,國際大循環占比降低,生產率將以較低速度增長。在雙循環政策指導之下,預計這一進程仍將持續。

    2020年中國政府加大了廣義財政赤字,以抵消財政收下的下滑,并支持基建投資逆勢擴張。從地方政府角度來看,除了長三角、珠三角少數幾個例外,絕大多數地方政府都存在收支缺口,并積累了較高的債務存量。多年來,地方政府主導的基礎建設項目絕大多數無法產生正經營現金流,項目完工之日也就是地方政府需要繼續投入資金之時。

    受此影響,各地城投債使用用途超過80%為借新還舊,能夠投入到新建設項目中的資金較為緊張。

    到目前為止,中國中央政府的債務水平仍舊低于發達國家水平,因此存在繼續實施寬松財政的空間,也必將繼續使用這一空間。

    2020年特別國債、專項債發行規模已經超過一般國債發行規模,在實質意義上為中央政府解除了預算制度約束;2021年中央政府在“不急轉彎”的政策指引下,有望繼續發債一方面抵消收入下滑的影響,加大對地方政府的支持,完成國防安全等方面的支出計劃,另一方面盡可能提供經濟急需的需求。

    前述的信用收縮,疊加信用資產質量下滑,2021年中小型銀行將需要仔細管理其資產風險,除了不時可能出現的流動性短缺之外,不排除某些最弱的中小型銀行或者信托等非銀行金融機構出現問題。這對中國央行的危機管理能力提出了挑戰。

    與美聯儲相反,面對疫情沖擊,中國央行保持了穩健,沒有大幅度擴張資產負債表規模,為未來留出了余地。為了預防銀行間市場出現流動性沖擊,央行很可能會執行寬松貨幣政策,在中小型銀行與其他非銀行金融機構需要救助之時,也將快速行動。從這個角度看,央行到銀行間市場之間的流動性將會保持充裕。

    資本市場

    美元大幅貶值背景下,人民幣近期持續升值。與今年年初創出的高點相比,美元貶值幅度超過10%,人民幣兌美元匯率走強幅度則超過了9%。支持人民幣匯率走強的主要包括四種力量:中美無風險利差維持高位(并吸引外資流入中國資本市場)、中國出口錯峰繁榮、內需相對疲弱情形下中國產能的供應釋放、中國價格水平(包括核心CPI與PPI)低企。在短期內,這些力量仍將有效,可繼續支持人民幣名義有效匯率指數(及人民幣兌美元匯率)維持相對強勢。

    信用收縮與需求下滑,支持無風險利率下滑,不過相反的力量也很強大:由于廣義財政赤字將繼續上揚,而中小型銀行對存款的需求將進一步上揚,帶動以銀行為核心的機構投資者追逐流動性,并可能青睞更短久期與超長久期利率債,兩股力量沖突之下,10年期國債收益率難以出現很多人預期中的大幅下滑。

    2021年內需難望強勁,整體而言企業利潤處于壓力之下,不過,行業集中的潮流將愈演愈烈,弱勢企業將以更快的速度被淘汰,行業頭部企業將會享受到更大的市場份額與更高的利潤。

    這一趨勢對上市公司提升其利潤份額無疑有相當大的幫助,其2021年利潤增長情況將大幅好于非上市公司。另一方面,前述央行的寬松態度可能超越市場預期,全球復產的進展也將有利于全球資本風險偏好向新興國家的傾斜,繼續支持外資增配中國資本市場。

    這三方面的利好,將與宏觀經濟弱于預期、無風險利率未能下行等利空力量相沖撞,總體而言可能維持股市的震蕩狀態。這一狀態并不支持系統性牛市,但的確能夠容納不少個股(尤其是行業頭部企業)走出長期向上行情。2021年將繼續是選股者的市場。

    從股市資金方角度看,盡管游資短期內對股市影響較大,且產業資本有減持需求,但一方面外資一直在增持中國核心資產包括股票資產,另一方面以公募基金、保險資金等為主的機構資金可望繼續流入股市,為A股市場提供支撐。

    灰犀牛因素:疫情反復沖擊、國際沖突升級以及房地產市場調整,是三個最主要的風險因素。(財富中文網)

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